On peut définir de façon générale un instrument financier dérivé comme étant un instrument ou un contrat dont la valeur fluctue en fonction d’un sous-jacent, par exemple un produit de base ou encore un taux ou un indice de référence. Les dérivés entrent en gros dans deux catégories : les dérivés négociés en bourse, et les dérivés hors cote.

Dans le cas des dérivés négociés en bourse, les opérations s’effectuent avec un intermédiaire, par exemple une bourse, qui remplit le rôle de partie aux termes d’un contrat boursier normalisé.

Les dérivés hors cote, ou de gré à gré, sont des contrats bilatéraux privés conclus directement par les parties (habituellement selon des ententes et des conditions contractuelles normalisées, comme celles élaborées par l’International Swaps and Derivatives Association, Inc.). Pour une bonne part, les dérivés hors cote sont négociés entre investisseurs qualifiés (p. ex. des institutions financières) pour des fins de couverture de risques financiers ou de risques du portefeuille, ou encore pour la diversification de portefeuilles d’actifs.

Par le passé, le traitement des dérivés négociés en bourse dans les lois sur les valeurs mobilières a varié, entre autres parce que l’on ne s’entendait pas sur la question de savoir si ces instruments sont des « valeurs mobilières » ou s’ils devraient être traités comme des valeurs mobilières. Au Canada, seules les autorités de réglementation des valeurs mobilières de l’Alberta, de la Colombie-Britannique, du Manitoba, de l’Ontario et du Québec réglementent les dérivés. On peut à cet égard regrouper l’Alberta et la Colombie-Britannique, car elles adoptent une approche similaire. Il en est de même de l’Ontario et du Manitoba, mais leur approche n’est pas la même que celle des deux premières. Enfin, le Québec a adopté récemment une nouvelle Loi sur les instruments dérivés, ce qui entraîne la mise en application d’une troisième approche de réglementation des dérivés au Canada. Ces approches sont résumées ci-après, et des commentaires sont aussi formulés au sujet d’autres mesures prises dans le passé qui ont trait à la réglementation des dérivés.

En Alberta et en Colombie-Britannique, les lois sur les valeurs mobilières réglementent directement les dérivés. Ces lois régissent les dérivés négociés en bourse en faisant appel au concept de « contrat boursier ». Ces contrats ne sont pas visés par la définition de « valeur mobilière » mais sont réglementés aux termes des lois sur les valeurs mobilières, qui prévoient notamment des exigences d’inscription touchant les courtiers et les conseillers, ainsi que la réglementation des bourses sur lesquelles se transigent des contrats boursiers (aux termes d’exigences de reconnaissance des bourses en question). Contrairement aux dérivés négociés en bourse, les dérivés hors cote sont généralement compris dans la définition de « valeur mobilière », mais l’application de la plupart des dispositions des lois sur les valeurs mobilières ne s’étend pas à ces dérivés en raison d’exemptions générales. Selon une description fréquente et plutôt critique, cette approche vise dans un premier temps à englober l’ensemble des dérivés hors cote, puis prévoit des exemptions qui en limitent le champ d’application aux éléments que l’on veut réglementer (soit le marché de détail comme tel). Parmi les lacunes généralement associées à cette approche, mentionnons la difficulté à déterminer si un type donné de dérivé est ou non réglementé à titre de valeur mobilière, surtout si l’on considère la nature évolutive du secteur des dérivés comparativement à l’approche relativement statique servant à déterminer la manière dont ces titres sont assujettis à la réglementation des valeurs mobilières.

L’approche en vigueur en Ontario et au Manitoba est très différente. Les dérivés négociés en bourse ne sont pas régis par les lois sur les valeurs mobilières mais par des lois distinctes s’appliquant aux contrats à terme et options sur marchandises. Dans ces deux provinces, les lois en question régissent de façon générale les contrats à terme sur marchandises en imposant des exigences d’inscription ou de reconnaissance aux bourses provinciales, et des exigences d’inscription aux cour­tiers et aux conseillers relativement aux opérations ou conseils relatifs aux contrats à terme sur marchandises transigés sur des bourses reconnues. Le contrat à terme sur marchandises qui n’est pas transigé sur une bourse reconnue constitue une « valeur mobilière » pour l’application des lois sur les valeurs mobilières. Pour ce qui est des dérivés hors cote, il existe une certaine incertitude entourant l’application des règlements sur les valeurs mobilières à ces instruments. La définition du concept de valeur mobilière a une portée moins générale qu’en Alberta et en Colombie-Britannique, de manière à viser expressément les dérivés hors cote, mais il n’y a pas de consensus sur la question de savoir si des types donnés de dérivés hors cote – par exemple ceux comportant le véritable règlement d’actions ou de titres d’emprunt – sont des « valeurs mobilières » pour l’application des lois sur les valeurs mobilières. Malgré cette incertitude liée à la législation, il y a tout lieu de penser que les dérivés hors cote négociés au comptant ne seront probablement pas considérés comme des valeurs mobilières, mais que les opérations sur dérivés hors cote qui nécessitent ou peuvent nécessiter la livraison d’une valeur mobilière sous-jacente pourraient être assujetties à la réglementation à titre d’actes visant la réalisation d’une opération. Cependant, il est peu probable qu’un dérivé hors cote avec livraison du sous-jacent soit considéré comme une valeur mobilière indépendamment de son sous-jacent. Dans les cas où un dérivé négocié en bourse (mais non négocié sur une bourse reconnue) ou un dérivé hors cote est visé par la définition de « valeur mobilière », les exigences de prospectus et d’inscription ne s’appliqueront généralement pas, car le dérivé donnera habituellement droit aux exemptions relatives aux placements privés. Si l’on fait abstraction de la mesure dans laquelle ils sont visés par la définition de « valeur mobilière » sous ce rapport, les dérivés hors cote ne font pas l’objet d’une réglementation directe en Ontario, quoique la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario ait les pouvoirs de réglementation requis dans la mesure où il est question d’opération sur les marchés des capitaux.

Le Québec a adopté récemment une nouvelle Loi sur les instruments dérivés qui régit à la fois les dérivés négociés en bourse et les dérivés de gré à gré. Cette loi impose des exigences de reconnaissance et d’inscription des courtiers et des conseillers. Il faut toutefois préciser que les dérivés de gré à gré et les opérations auxquelles participent des « contreparties qualifiées » ne sont pas assujettis à l’application de la plupart des principales dispositions de la Loi. Cette dernière a été adoptée mais n’est pas encore en vigueur, et les règles particulières qui sont requises pour en assurer l’application (et qui détermineront son champ d’application) n’ont pas encore été publiées.

Outre les travaux menés au Québec dans le but d’élaborer la Loi sur les instruments dérivés, la réglementation des dérivés a fait tout récemment l’objet d’une étude en Ontario par un comité consultatif ayant pour tâche d’examiner la Loi sur les ventes à terme sur marchandises. Dans son rapport final de janvier 2007, ce comité consultatif concluait que la Loi sur les ventes à terme sur marchandises était désuète et devait faire immédiatement l’objet d’une réforme. Concernant les dérivés négociés en bourse, le comité consultatif a formulé différentes recommandations, notamment l’abrogation de la législation existante sur les contrats à terme sur marchandises et son remplacement par une nouvelle loi qui définirait de façon plus claire et plus précise les contrats à terme sur marchandises et qui régirait les bourses, les chambres de compensation et les organismes d’autoréglementation conformément à une approche reposant davantage sur des principes. Plus précisément, le comité consultatif recommandait que l’on impose une exigence de reconnaissance des bourses et des chambres de compensation (ou l’établissement d’exemptions appropriées en matière de reconnaissance), et que l’on autorise l’autocertification des règles par ces entités. On recommandait également la reconnaissance obligatoire des organismes de réglementation; quant à la question de l’autocertification, on estimait que des études plus approfondies pourraient être de mise. Ajoutons que le comité consultatif a aussi jugé que, bien que l’approche de réglementation à préconiser consiste à prévoir une loi distincte s’appliquant aux contrats à terme sur marchandise, la meilleure solution de rechange serait d’énoncer cette réglementation dans une partie autonome de la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario). Au sujet des dérivés hors cote, le comité consultatif a conclu qu’il existait un rôle de surveillance réglementaire des valeurs mobilières au niveau du marché hors cote de détail mais que les activités réglementaires devraient être définies clairement dans la réglementation et ne devraient pas avoir une portée trop générale. Il était recommandé de faire des recherches et des consultations plus poussées à ce sujet.

Les travaux du comité consultatif faisaient suite à des initiatives antérieures de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario en vue de réglementer les dérivés hors cote au moyen du Projet de règle 91 504. Ce projet de règle a été renvoyé à la Commission par le ministre provincial des Finances de l’époque pour réexamen en décembre 2000. Le ministre avait notamment demandé à la Commission de réévaluer l’à propos de l’approche adoptée, qui avait pour but d’assujettir les dérivés hors cote à une réglementation de portée générale aux termes de la Loi sur les valeurs mobilières mais comportait ensuite des exemptions importantes (comme c’est actuellement le cas en Alberta et en Colombie-Britannique). En raison de l’incertitude entourant l’application du concept de « valeur mobilière » aux dérivés hors cote aux termes de la Loi sur les valeurs mobilières de l’Ontario (ce dont il a été question précédemment), la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario voulait, au moyen du Projet de règle 91 504, assimiler ces dérivés à des valeurs mobilières en fournissant une orientation au sujet de l’interprétation de la loi, puis prévoir des exemptions de portée générale, d’une façon similaire à l’approche utilisée en Alberta et en Colombie-Britannique.

Les ACVM proposaient au départ, avec le Projet de loi uniforme sur les valeurs mobilières, d’adopter l’approche de l’Alberta et de la Colombie-Britannique, et de réglementer les contrats boursiers. Toutefois, à l’origine, ce projet de loi uniforme devait comporter des exceptions applicables au Manitoba et en Ontario afin de permettre à ces provinces de maintenir la réglementation existante en vertu des lois sur les contrats à terme sur marchandises. Au début, on proposait que les dérivés hors cote soient assimilés à des « valeurs mobilières » mais que des exemptions générales soient accordées en ce qui touche les exigences de prospectus et d’inscription dans le cas des échanges entre investisseurs qualifiés⁴⁵. La proposition consistant à réglementer les dérivés hors cote a soulevé une forte opposition de la part de tout un éventail de participants du secteur. Ceux-ci déconseillaient une telle réglementation, faisant remarquer qu’il s’agissait d’une approche similaire à celle rejetée antérieurement par le ministre des Finances de l’Ontario, et ils disaient craindre que cela ne nuise aux marchés des dérivés⁴⁶. Il semble que le compromis ait consisté en bout de ligne à maintenir le statu quo en Ontario en autorisant des exemptions particulières pour cette province. Il a notamment été proposé de ne pas inclure de définition des dérivés dans la loi uniforme sur les valeurs mobilières, mais d’y prévoir plutôt des pouvoirs d’établissement de règles afin de permettre à la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario de définir ce terme. Il a également été proposé que la définition de « valeur mobilière » n’englobe pas les dérivés et que, en Ontario, la définition d’« opération » n’inclue pas la conclusion d’un dérivé⁴⁷.

Il ressort clairement de l’examen des tentatives passées en vue de modifier la manière dont les dérivés hors cote sont réglementés qu’il s’agit là d’un point qui doit faire l’objet de recherches beaucoup plus approfondies ainsi que de consultations auprès du secteur. Assujettir ces dérivés à la réglementation applicable aux valeurs mobilières, même dans une mesure limitée, constituerait un changement profond et important par rapport à la manière dont ces titres sont réglementés à l’heure actuelle dans la plupart des provinces. Dans l’optique de la protection de l’investisseur, les préoccupations concernent essentiellement le marché hors cote de détail; il s’agit d’un aspect qui n’a pas encore été clairement défini ou identifié. Même si une telle identification est possible, on peut se demander si la protection que l’on veut offrir aux participants à ce marché particulier peut vraiment être assurée par une réglementation similaire à celle des valeurs mobilières. Cette question doit de toute évidence faire l’objet d’une réflexion et de discussions plus poussées, mais on constate que l’approche proposée à l’heure actuelle pour le Projet de loi sur les valeurs mobilières consiste à maintenir autant que possible le statu quo dans chaque province. On peut le faire en incorporant un concept de « contrat boursier » et en assujettissant les contrats boursiers à des règlements reproduisant l’approche de l’Alberta et de la Colombie-Britannique (législation sur les valeurs mobilières) ainsi que de l’Ontario et du Manitoba (législation sur les contrats à terme sur marchandises). Il se pourrait fort bien qu’il y ait chevauchement entre l’ébauche de loi sur les valeurs mobilières et les lois sur les contrats à terme sur marchandise; les assemblées législatives du Manitoba et de l’Ontario auraient alors la possibilité d’abroger ces lois (ainsi que nous l’avons déjà mentionné, on a conclu que les lois en question étaient désuètes et nécessitaient une réforme). Dans le cas des provinces qui ne réglementent pas les dérivés (négociés en bourse ou hors cote) à l’heure actuelle, cette approche entraîne peu de changements, car la réglementation des contrats boursiers viserait principalement les bourses, les chambres de compensation et d’autres intermédiaires faisant des opérations sur dérivés dans une province. Cela signifie que la réglementation serait pertinente uniquement dans la mesure où de telles opérations sont effectuées dans la province. Il faut étudier plus à fond l’approche du Québec, cette province ayant choisi une démarche quelque peu différente.

Notes en fin de chapitre

⁴⁵ ACVM, Ébauche de lois uniformes sur les valeurs mobilières au Canada (proposition de concept) (2003) 26 OSCB, 943, p. 960).

⁴⁶ Se reporter au sommaire des commentaires reçus dans l’avis 11 304 des ACVM, Responses to Comments Received on the Concept Proposal, ((2003) 26 OSCB 5887, p. 5929).

⁴⁷ Projet d’uniformisation de la législation en valeurs mobilières – Commentaires sur les projets pour consultation, le 16 décembre 2003 ((2004) 27 OSCB (Supp-1), p. 15).